Structura Capitala - Capital structure

Structura capitalului în finanțarea corporativă este amestecul diferitelor forme de fonduri externe, cunoscute sub numele de capital , utilizate pentru finanțarea unei afaceri. Se compune din capitaluri proprii , datorii (fonduri împrumutate) și acțiuni preferențiale și este detaliat în bilanțul companiei . Cu cât componenta datoriei este mai mare în raport cu celelalte surse de capital, cu atât se spune că ar avea o pârghie financiară mai mare (sau un angrenaj, în Regatul Unit). Prea multă datorie poate crește riscul companiei și reduce flexibilitatea sa financiară, ceea ce la un moment dat creează îngrijorare în rândul investitorilor și duce la un cost mai mare al capitalului . Conducerea companiei este responsabilă de stabilirea unei structuri de capital pentru corporație care să utilizeze în mod optim efectul de levier financiar și să dețină costul capitalului cât mai mic posibil.

Structura capitalului este o problemă importantă în stabilirea tarifelor percepute clienților de utilitățile reglementate din Statele Unite. Compania de utilități are dreptul de a alege orice structură de capital pe care o consideră adecvată, dar autoritățile de reglementare stabilesc o structură de capital adecvată și costul capitalului în scopuri de ratificare.

Analiștii financiari urmăresc îndeaproape diverse rapoarte de pârghie sau de adaptare pentru a evalua valoarea datoriei în structura de capital a unei companii.

Miller și Modigliani teorema susține că valoarea de piață a unei firme este afectată de o modificare a structurii sale de capital. Această școală de gândire este în general privită ca un rezultat pur teoretic, deoarece își asumă o piață perfectă și ignoră factori precum fluctuațiile și situațiile incerte care pot apărea în finanțarea unei firme. În mediul academic, s-a acordat multă atenție dezbaterii și relaxării ipotezelor făcute de Miller și Modigliani pentru a explica de ce structura de capital a unei firme este relevantă pentru valoarea sa în lumea reală.

Noțiuni de bază

Pârghie

Până la un anumit moment, utilizarea datoriilor (cum ar fi obligațiunile sau împrumuturile bancare) în structura de capital a unei companii este benefică. Atunci când datoria este o parte a structurii de capital a unei firme, aceasta permite companiei să obțină câștiguri pe acțiune mai mari decât ar fi posibil prin emiterea de capitaluri proprii. Acest lucru se datorează faptului că dobânzile plătite de firmă pentru datorie sunt deductibile din impozite. Reducerea impozitelor permite mai mult din venitul operațional al companiei să circule către investitori. Creșterea aferentă a câștigurilor pe acțiune se numește pârghie financiară sau adaptare în Regatul Unit și Australia. Pârghia financiară poate fi benefică atunci când afacerea este în expansiune și profitabilă, dar este dăunătoare atunci când afacerea intră într-o fază de contracție. Dobânzile aferente datoriei trebuie plătite indiferent de nivelul veniturilor din exploatare ale companiei sau poate rezulta falimentul. Dacă firma nu prosperă și profiturile nu îndeplinesc așteptările conducerii, o datorie prea mare (adică un efect de levier prea mare) crește riscul ca firma să nu poată plăti creditorii săi. La un moment dat, acest lucru îi face pe investitori temători și crește costul de împrumut sau emisiune de capitaluri proprii ale firmei.

Structură capitală optimă

Este important ca managementul unei companii să recunoască riscul inerent preluării datoriei și să mențină o structură de capital optimă, cu un echilibru adecvat între datorie și capitaluri proprii. O structură optimă de capital este una care este în concordanță cu minimizarea costului finanțării datoriei și a capitalurilor proprii și maximizarea valorii firmei. Deciziile de politică internă în ceea ce privește structura capitalului și ratele datoriei trebuie să fie temperate de o recunoaștere a modului în care persoanele din afară privesc puterea poziției financiare a firmei. Considerațiile cheie includ menținerea ratingului de credit al companiei la un nivel în care poate atrage noi fonduri externe în condiții rezonabile și menținerea unei politici stabile de dividende și a unui record bun de câștiguri.

Vechime in munca

În caz de faliment, vechimea structurii capitalului intră în joc. O companie tipică are următoarea structură de vechime listată de la cel mai înalt la cel mai mic:

Datoria senior , inclusiv obligațiunile ipotecare garantate prin proprietate gajată în mod specific,
Datoriile subordonate (sau junior), inclusiv obligațiunile de obligațiuni care depind de creditul general și de puterea financiară a companiei pentru securitatea lor,
Acțiuni preferențiale , ai căror deținători sunt îndreptățiți să își îndeplinească creanțele înaintea celor ale acționarilor obișnuiți și
Capitaluri proprii , care includ acțiuni comune și câștigurile reportate .

În practică, structura capitalului poate fi complexă și poate include și alte surse de capital.

Ratele de levier sau de adaptare a capitalului

Analiștii financiari utilizează o formă de pârghie pentru a cuantifica proporția datoriei și a capitalurilor proprii în structura de capital a unei companii și pentru a face comparații între companii. Folosind cifrele din bilanț, raportul datorie-capitalizare poate fi calculat așa cum se arată mai jos.

raportul datorie-capitalizare = suma în dolari a datoriei / suma în dolari a capitalizării totale

Raportul datorie-capital propriu și raportul de adaptare a capitalului sunt utilizate pe scară largă în același scop.

raportul de adaptare a capitalului = suma în dolari a riscului suportat de capital / suma în dolari a capitalului care nu suportă risc

Riscul purtător de capital include obligațiunile (riscul este de a plăti dobânzi) și capitalul preferențial (riscul de a plăti dividende la rată fixă). Capitalul care nu poartă risc include capitalurile proprii.

Prin urmare, se poate spune, de asemenea, Raportul de adaptare a capitalului = (Obligațiuni + Capital social preferențial): (fondurile acționarilor)

În reglementarea de utilitate publică

Structura capitalului este o problemă importantă în stabilirea tarifelor percepute clienților de utilitățile reglementate din Statele Unite. Practica de stabilire a ratelor din SUA susține că tarifele plătite de clienții unei companii de utilități ar trebui stabilite la un nivel care să asigure că compania poate furniza servicii de încredere la un cost rezonabil. Costul capitalului se numără printre costurile pe care trebuie să li se permită recuperarea unei utilități de la clienți și depinde de structura capitalului companiei. Compania de utilități poate alege orice structură de capital consideră adecvată, dar autoritățile de reglementare stabilesc o structură de capital adecvată și costul capitalului în scopuri de ratificare.

Teorema Modigliani – Miller

Modigliani-Miller teorema , propusă de Franco Modigliani și Merton Miller în 1958, constituie baza pentru gândirea academică modernă asupra structurii capitalului. În general, este privit ca un rezultat pur teoretic, deoarece ignoră mulți factori importanți în procesul de structură a capitalului, cum ar fi fluctuațiile și situațiile incerte care pot apărea în cursul finanțării unei firme. Teorema afirmă că, pe o piață perfectă, modul în care o firmă este finanțată este irelevantă pentru valoarea sa. Acest rezultat oferă baza pentru a examina motivele lumii reale pentru care structura capitalului este relevantă, adică valoarea unei companii este afectată de structura de capital pe care o folosește. Alte motive includ costurile falimentului , costurile agenției , impozitele și asimetria informațiilor . Această analiză poate fi apoi extinsă pentru a analiza dacă există de fapt o structură de capital optimă: cea care maximizează valoarea firmei.

Luați în considerare o piață de capital perfectă (fără costuri de tranzacție sau de faliment ; informații perfecte ); firmele și persoanele fizice pot împrumuta la aceeași rată a dobânzii; fără taxe ; iar randamentele investițiilor nu sunt afectate de incertitudinea financiară. Presupunerea perfecțiunilor în capitală este un miraj și de neatins, așa cum sugerează Modigliani și Miller.

Modigliani și Miller au făcut două constatări în aceste condiții. Prima lor „propunere” a fost că valoarea unei companii este independentă de structura sa de capital. A doua „propunere” a acestora a afirmat că costul capitalului propriu pentru o firmă cu efect de levier este egal cu costul capitalului propriu pentru o firmă fără efect de levier, plus o primă suplimentară pentru riscul financiar. Adică, pe măsură ce pârghia crește, riscul este schimbat între diferite clase de investitori, în timp ce riscul total al companiei este constant și, prin urmare, nu se creează nicio valoare suplimentară.

Analiza lor a fost extinsă pentru a include efectul impozitelor și al datoriilor riscante. În cadrul unui sistem fiscal clasic , deductibilitatea fiscală a dobânzilor face valoroasă finanțarea datoriei; adică costul capitalului scade odată cu creșterea proporției datoriilor din structura capitalului. Structura optimă ar fi să nu aibă practic deloc capitaluri proprii, adică o structură de capital constând în datorii de 99,99%.

Variații ale teoremei lui Miller-Modigliani

Dacă structura capitalului este irelevantă pe o piață perfectă, atunci imperfecțiunile care există în lumea reală trebuie să fie cauza relevanței sale. Teoriile de mai jos încearcă să abordeze unele dintre aceste imperfecțiuni, prin presupuneri relaxante făcute în teorema Modigliani-Miller.

Teoria compromisului

Teoria compromisului structurii capitalului permite costul falimentului să existe ca o compensare în beneficiul utilizării datoriei ca scut fiscal. Acesta afirmă că există un avantaj al finanțării cu datorii, și anume, beneficiile fiscale ale datoriilor și că există un cost al finanțării cu datorii, costurile falimentului și costurile de primejdie financiară ale datoriilor. Această teorie se referă, de asemenea, la ideea că o companie alege cât de mult finanțare de capitaluri proprii și cât de mult finanțare datorie să utilizeze, luând în considerare atât costurile, cât și beneficiile. Beneficiul marginal al creșterilor ulterioare ale datoriilor scade odată cu creșterea datoriilor, în timp ce costul marginal crește, astfel încât o firmă care își optimizează valoarea generală se va concentra pe acest compromis atunci când alege cât de mult datorii și capitaluri proprii să fie utilizate pentru finanțare. Empiric, această teorie poate explica diferențele dintre ratele datoriei / capitalurilor proprii între industrii, dar nu explică diferențele în cadrul aceleiași industrii.

Teoria ordinii ciocănitoare

Teoria ordinului ciocănit încearcă să capteze costurile informațiilor asimetrice. Acesta afirmă că companiile își prioritizează sursele de finanțare (de la finanțarea internă la capitalul propriu) în conformitate cu legea minimului efort sau a celei mai puțin rezistente, preferând să crească capitalul propriu ca mijloc de finanțare „de ultimă instanță”. Prin urmare, finanțarea internă este utilizată mai întâi; atunci când aceasta este epuizată, se emite datorii; iar atunci când nu mai este sensibil să mai emitem datorii, se emite capitaluri proprii. Această teorie susține că întreprinderile aderă la o ierarhie a surselor de finanțare și preferă finanțarea internă atunci când sunt disponibile, iar datoria este preferată față de capitalul propriu dacă este necesară finanțarea externă (capitalul propriu ar însemna emiterea de acțiuni care însemna „aducerea deținerii externe” în companie). Astfel, forma datoriei pe care o alege o firmă poate acționa ca un semnal al nevoii sale de finanțare externă.

Teoria ordinului de ciocănire a fost popularizată de Myers (1984) când a susținut că capitalul propriu este un mijloc mai puțin preferat de a strânge capital, deoarece atunci când managerii (despre care se presupune că știu mai bine despre adevărata stare a firmei decât investitorii) emit noi capitaluri proprii, investitorii cred că managerii consideră că firma este supraevaluată, iar managerii profită de supraevaluarea presupusă. Ca urmare, investitorii pot acorda o valoare mai mică noii emisiuni de capitaluri proprii.

Teoria substituției structurii capitale

Teoria structurii capitalului de substituție se bazează pe ipoteza că managementul companiei poate manipula structura de capital astfel încât câștigurile pe acțiune (EPS) sunt maximizate. Modelul nu este normativ, adică și nu precizează că managementul ar trebui să maximizeze EPS, ci pur și simplu face ipoteze.

Regula SEC 10b-18 din 1982 a permis companiilor publice deschiderea pe piață a răscumpărărilor propriilor acțiuni și a facilitat manipularea structurii capitalului. Această ipoteză duce la un număr mai mare de predicții testabile. În primul rând, s-a dedus că randamentul câștigurilor medii pe piață va fi în echilibru cu rata medie a dobânzii pe piață a obligațiunilor corporative după impozitele pe profit, ceea ce reprezintă o reformulare a „ modelului Fed ”. A doua previziune a fost că companiile cu un raport de evaluare ridicat sau cu un randament scăzut al câștigurilor vor avea datorii mici sau deloc, în timp ce companiile cu rapoarte de evaluare scăzute vor fi mai pârghiate. Atunci când companiile au o țintă dinamică de capital-datorie, acest lucru explică de ce unele companii utilizează dividende, iar altele nu. O a patra predicție a fost că există o relație negativă pe piață între volatilitățile relative ale prețurilor companiilor și pârghia acestora. Acest lucru contrazice Hamada care a folosit opera lui Modigliani și Miller pentru a obține o relație pozitivă între aceste două variabile.

Costurile agenției

Trei tipuri de costuri de agenție pot ajuta la explicarea relevanței structurii capitalului.

Efect de substituire a activelor : pe măsură ce crește raportul datorie-capitaluri proprii, conducerea are un stimulent pentru a întreprinde proiecte riscante, chiar negative ale valorii actuale nete (VAN). Acest lucru se datorează faptului că, dacă proiectul are succes, deținătorii de acțiuni câștigă beneficiul, în timp ce, dacă nu reușește, debitorii se confruntă cu dezavantajul.
Problema subinvestiției sau problema depășirii datoriei : Dacă datoria este riscantă, de exemplu, într-o companie în creștere, câștigul din proiect va reveni deținătorilor de datorii, mai degrabă decât acționarilor. Astfel, conducerea are un stimulent pentru a respinge proiectele VAN pozitive, chiar dacă au potențialul de a crește valoarea firmă.
Flux de numerar gratuit : cu excepția cazului în care fluxul de numerar gratuit este redat investitorilor, conducerea are un stimulent pentru a distruge valoarea firmei prin construirea imperiului și avantaje etc. Creșterea pârghiei impune managementului o disciplină financiară.

Finanțe structurale corporative

Un domeniu activ de cercetare în domeniul finanțelor este acela care încearcă să traducă modelele de mai sus, precum și altele, într-o configurație teoretică structurată, care să fie consecventă în timp și care are un set dinamic similar cu unul care poate fi observat în lumea reală. Contractele manageriale, contractele de datorie, contractele de capitaluri proprii, rentabilitățile investițiilor, toate au implicații pe termen lung, pe mai multe perioade. Prin urmare, este greu să ne gândim care sunt implicațiile modelelor de bază de mai sus pentru lumea reală dacă nu sunt încorporate într-o structură dinamică care se apropie de realitate. Un tip similar de cercetare se efectuează sub masca cercetării riscului de credit, în care modelarea probabilității de nerambursare și stabilirea prețurilor sale se realizează în baza unor ipoteze diferite despre investitori și despre stimulentele conducerii, acționarilor și deținătorilor de datorii. Exemple de cercetări în acest domeniu sunt Goldstein, Ju, Leland (1998) și Hennessy și Whited (2004).

Structura capitalului și condițiile macroeconomice

În plus față de caracteristicile specifice întreprinderii, cercetătorii consideră că condițiile macroeconomice au un impact semnificativ asupra alegerii structurii capitalului. Korajczyk, Lucas și McDonald (1990) furnizează dovezi ale grupului de probleme de capitaluri proprii în urma unei perioade preliminare pe piața de capitaluri proprii. Korajczyk și Levy (2003) consideră că efectul de levier țintă este anticiclic pentru firmele nelimitate, dar prociclic pentru firmele care sunt constrânse; condițiile macroeconomice sunt semnificative pentru alegerea problemelor pentru firmele care pot stabili ca alegerea lor să coincidă cu perioade de condiții macroeconomice favorabile, în timp ce firmele constrânse nu pot. Levy și Hennessy (2007) evidențiază faptul că compromisurile dintre problemele agenției și partajarea riscurilor variază de-a lungul ciclului de afaceri și pot duce la tiparele observate. Alții au asociat aceste modele cu puzzle-uri de stabilire a prețurilor activelor.

Persistența structurii capitalului

Ratele de levier corporative sunt inițial determinate. Ratele scăzute în raport cu cele ridicate ale efectului de levier sunt în mare parte persistente în ciuda variației timpului. Variația structurilor de capital este determinată în primul rând de factori care rămân stabili pentru perioade lungi de timp. Acești factori stabili sunt neobservabili.

Compatibilitate tip creștere

Firmele investesc rațional și caută finanțare într-un mod compatibil cu tipurile lor de creștere. Pe măsură ce condițiile economice și de piață se îmbunătățesc, firmele cu creștere redusă sunt mai dornice să emită datorii noi decât capitalurile proprii, în timp ce firmele cu creștere ridicată sunt cel mai puțin susceptibile să emită datorii și cele mai dornice să emită capitaluri proprii. Tipurile distincte de creștere sunt persistente. În concordanță cu un cadru generalizat Myers – Majluf, compatibilitatea tipului de creștere permite tipuri de creștere distincte și, prin urmare, specificațiile imperfecțiunii pieței sau mediile informaționale să persiste, generând persistența structurii capitalului.

Alte

Ipoteza mutației neutre - firmele cad în diferite obiceiuri de finanțare, care nu au impact asupra valorii.
Ipoteza calendarului pieței - structura capitalului este rezultatul calendarului istoric cumulativ al pieței de către manageri.
Efectul investiției accelerat - chiar și în absența costurilor agenției, firmele cu pârghie investesc mai repede din cauza existenței unui risc de neplată.
În economiile în tranziție, au fost raportate dovezi care dezvăluie un impact semnificativ al structurii capitalului asupra performanței firmelor, în special datoriei pe termen scurt, cum ar fi cazul economiei de piață emergente din Vietnam.

Arbitraj

Un arbitrajor de structură de capital încearcă să profite de prețuri diferențiate ale diferitelor instrumente emise de o singură corporație. Luați în considerare, de exemplu, obligațiunile tradiționale și obligațiunile convertibile . Acestea din urmă sunt obligațiuni care sunt, în condiții contractuale, convertibile în acțiuni de capitaluri proprii. Componenta opțiunii pe acțiuni a unei obligațiuni convertibile are o valoare calculabilă în sine. Valoarea întregului instrument ar trebui să fie valoarea obligațiunilor tradiționale plus valoarea suplimentară a caracteristicii opțiunii. Dacă spread-ul (diferența dintre obligațiunile convertibile și cele neconvertibile) crește excesiv, atunci arbitrajul cu structură de capital va paria că va converge.

Vezi si

Referințe

Lecturi suplimentare

Rosenbaum, Iosua; Pearl, Joshua (2009). Investiții bancare: evaluare, cumpărături cu efect de levier și fuziuni și achiziții . Hoboken, NJ: John Wiley & Sons . ISBN 978-0-470-44220-3.

linkuri externe

Dinesh Gajurel, „Managementul structurii capitalului în întreprinderile din Nepal”, 2005. https://ssrn.com/abstract=778106
Roy L. Simerly și Mingfang Li, „Refacerea deciziei privind structura capitalului: traducerea cercetării în soluții practice”, nd http://www.westga.edu/~bquest/2002/rethinking.htm

Languages

In other projects